2019年11月26日，由中央全面深化改革委員會第十一次會議審議通過的《中共中央 國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出，要健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用。2020年5月，《中共中央 國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》再次強調了這一提法，表示要“深化利率市場化改革，健全基準利率和市場化利率體系，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用，提升金融機構自主定價能力”。
前后僅相隔6個月，中央和國務院兩次就“發揮國債收益率曲線定價基準作用”表態，將健全國債收益率曲線提升到了戰略高度。國債收益率曲線反映無風險資產的利率水平，對健全基準利率和市場化利率體系，深化利率市場化改革都起著至關重要的作用。中央的表態，不僅明確了國債收益率曲線的重要作用，也意味著我國的金融體系正在逐漸走向成熟。這也意味著我們要進一步增強國債的金融屬性，將國債的財政功能和金融功能更好地統一起來，充分發揮好國債在我們經濟體系中的作用。當然，這更意味著我們要進一步在國債發行的體制機制等方面做進一步的改革，使國債更好地因應市場變化，擴大好國債收益率曲線的應用范圍。筆者認為，我們要從以下幾方面加大改革和推進力度。
完善國債稅收制度，增強國債金融屬性
要更好地發揮國債收益率曲線的基準定價作用，應不斷完善國債的稅收制度。目前，我國國債投資涉及的稅種包括個人所得稅、企業所得稅、增值稅、城市維護建設稅、教育費附加和地方教育附加，這些稅種在計算應納稅所得額時均包括國債投資的資本利得，但不包括國債的利息收入，這種國債稅制安排在國際上較為獨特，存有一定弊端：一方面，對國債的利息收入免稅，會導致國債收益率和其他債券收益率的可比性下降，進而影響國債收益率的定價基準屬性;另一方面，對國債買賣差價形成的資本利得進行征稅，會增加市場摩擦，降低國債二級市場的流動性。我國這種對國債利息收入免稅，對國債交易征稅的制度安排，會實質上鼓勵投資者買入國債并持有至到期，無形中抑制了國債二級市場交易的活躍度。
國債不僅是財政政策實施的重要工具，還具有很強的金融屬性。中國應進一步完善國債稅收制度，提升國債的金融屬性。具體而言，有兩個可供參考的改善方案：方案一是對國債利息收入和資本利得都進行征稅。這個方案不但不會增加投資者的持有成本，還可以提升國債的金融屬性并增加國債的投資者，進而降低國債的實際利率。對利息征稅會提高票面利率，即稅收的增加和財政付息的增加能夠相互抵消，從而使得投資者持有國債的成本保持不變。由于國債稅收制度和其他債券稅收制度趨于一致，投資者可以更為便利地使用國債收益率作為定價基準，國債的金融屬性將大為提升。國債金融屬性的提升也可以增加投資者參與國債交易的積極性，實質上降低國債的實際利率。
方案二是對國債利息收入和資本利得都進行免稅。這個方案對財政稅收造成的損失實際較小(現在買賣雙方盈收虧免)，但能提高國債流動性，降低國債的流動性溢價，進而減少財政的利息支出。方案一更有助于提升國債的定價基準屬性，也可以提升國債市場的流動性。而方案二更有助于提升國債市場的流動性，兩個方案都優于現在的稅收制度。
完善國債體制機制，打通市場化障礙
國債屬于財政與金融的雙重范疇，國債金融屬性的重要性凸顯，也與市場化程度加深密切相關。要更好地發揮國債收益率曲線定價基準作用，發揮好國債在我國金融體系中的作用，以下四個方面是當務之急。
第一，要大力發揮資產支持證券服務中小微企業的功能。從國際經驗看，資產支持證券在服務中小微企業融資方面可以發揮很大作用。美國的債券市場存量中有36.7%是資產支持證券，而我國不到5%。按照美國的經驗，個人消費和中小微企業融資都可以通過資產支持證券解決。商業銀行在發放信貸后，信貸資產可通過資產證券化進入債券市場，從而緩解商業銀行的資本約束和流動性約束，提升商業銀行向個人和中小微企業發放信貸的能力。中國資產支持證券發展較慢的主要原因是底層資產面向投資者的穿透性不強。建議監管部門進一步完善穿透底層資產的相關制度，增強底層資產面向投資者的穿透性，做到既能保護個人隱私，又能提高投資者的風險識別能力，從而大力發揮資產支持證券在服務中小微企業融資方面的作用。
第二，建立中介服務機構的投資人選擇機制。在我國，債券發行人可以自行選擇評級公司、會計和律師事務所，這種機制會導致評級公司、會計和律師事務所站在債券發行人的立場出具評級報告、審計報告和法律意見書，削弱了中介服務機構的客觀性。我國的這套中介服務機制是從西方學習而來，遺憾的是，我們只學了一半。西方確實是由發行人選擇評級等中介服務機構，但是西方對評級和財務報告審計等中介服務的造假行為處罰很重，評級等中介服務機構配合造假的成本很高。對比西方，雖然我們也強調對造假零容忍，但是，我國對造假的處罰還是較輕，威懾力有限，評級等中介服務的造假成本較低。
在評級等中介服務機構方面，我國應建立投資人選擇機制。對于評級機構、會計和律師事務所，債券發行人可各自選擇三家候選機構，由投資人進行投票選擇。中央結算公司作為信用債的托管機構，擁有投資人信息，可輔助實施整個投票過程。首先，在投票之前，中央結算公司可按信用債持有量的多少對投資人進行排序，持有量越多，則投票所占權重越大。然后，投資者可根據相關流程通過投票系統進行投票。最后，中央結算公司將得票率最高的評級機構、會計和律師事務所作為擬選機構在網上進行公示，接受公眾監督。
第三，推動中小銀行可轉債的集中登記托管。近期，國務院常務會議決定，在今年新增地方政府專項債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規通過認購可轉債等方式，探索合理補充中小銀行資本金的新途徑。為貫徹落實國務院常務會議精神，切實發揮可轉債補充中小銀行資本金的功能，建議由中央結算公司對中小銀行可轉債實施全國集中登記托管。目前，部分中小銀行、各省地方政府和財政廳已經在中央結算公司開立了發行賬戶和債券賬戶，中央結算公司可作為可轉債的集中托管人，為地方政府認購中小銀行可轉債提供一體化的便利服務，還可為專項債資金所做的股權投資提供風險管理服務。
第四，堅持中央一級托管推動債市互聯互通。在債券市場互聯互通工作中，一定要吸收中央一級托管的成功經驗。中央結算公司在主管部門領導下，借鑒國內外經驗教訓，青出于藍勝于藍，開拓創新出世界領先的中央一級托管制度。二十多年的實踐證明，中央一級托管具有保障市場安全高效、防范金融風險和夯實國債收益率定價基準等多重優勢。我們應該吸收中央一級托管的成功經驗，堅持實施中央一級托管。中央一級托管支持市場參與者、券種等交易要素的集中，有助于形成統一的債券市場，保障市場安全高效運行。與此同時，可以全面反映債券托管的明細數據和賬戶信息，實現對債券和資金流動的實時監測和穿透監管，有助于防范金融風險。中央一級托管還可熨平同一券種在不同市場的價差，為市場提供統一的定價基準，促進國債收益率定價基準功能的發揮。
進一步深化債券市場對外開放
近年來，對外開放是我國債券市場發展的一大亮點，越來越多國際組織和境外投資者，通過多種渠道參與進來。但是和發達市場相比，以及和我國的經濟地位相比，債券市場開放的廣度和深度還有提升空間。目前，我國的回購和衍生品主協議還不符合國際標準，入市的境外普通投資者還未允許參與回購業務，境外所有投資者都禁止進入國債期貨等市場。下一步，可適度適時放寬境外機構在交易工具上的限制，允許境外投資者自主選擇包括GMRA(全球回購主協議)在內的回購和衍生品主協議版本，放開對已入境外投資者參與回購業務的限制，適時允許境外機構參與國債期貨市場，支持恢復港交所的國債期貨交易等，以進一步提升中國債券市場的國際吸引力。
三方面擴大國債收益率曲線應用范圍
目前，中債國債收益率曲線應用較為廣泛，主要有六個方面：一是IMF將3個月期中債國債收益率作為人民幣代表性利率納入SDR利率籃子;二是銀保監會推薦采用中債國債收益率和中債估值作為保險業保險準備金計量和商業銀行債券投資計量參考基準;三是在中債國債收益率曲線基礎上形成的中債估值成為證劵基金的債券估值基準;四是中債國債收益率被作為地方政府債和長期國債的定價基準;五是社?；饏f議存款、外管局外匯委托貸款、中金所國債充抵期貨保證金等擔保品管理采用中債國債收益率進行逐日盯市和風險管理;六是在中債國債收益率曲線基礎上形成的中債估值已成為貸款轉讓、保險資管產品和理財產品的定價參考基準。
下一步，中國可從以下三個方面擴大國債等收益率曲線的應用：一是推動包括中債國債收益率在內的中債收益率曲線作為貸款市場的定價基準。目前，信貸市場的定價基準為LPR。LPR是報價的利率，其期限點少且連續性弱;國債等債券收益率是綜合報價與成交形成的利率，其期限結構完整且連續性強。因此，建議豐富存貸款市場的定價基準，以試點的方式逐步推動國債等債券收益率曲線也作為存貸款市場的定價基準。
二是將中債10年期國債收益率作為貨幣政策的中介目標。一方面，10年期國債收益率是觀察均衡利率的重要指標，中美10年期國債利差能夠反映人民幣匯率的升貶值預期，均衡的中美10年期國債利差則有利于促進人民幣匯率的基本穩定;另一方面，10年期國債利率和潛在經濟增長率之間的關系較為穩定，在潛在經濟增長率確定的前提下，可以用均衡的10年期國債收益率作為貨幣政策適度性的衡量指標。
三是進一步擴大國債和中債國債收益率在財政政策和貨幣政策執行中的應用。一方面，財政政策的國庫現金管理和貨幣政策的公開市場操作應增加國債現貨的買賣;另一方面，財政政策和貨幣政策中涉及的擔保品管理應采用基于中債國債收益率形成的中債估值進行逐日盯市。(?劉凡)(作者系中央國債登記結算有限責任公司副總經理)
關鍵詞： 國債稅收制度
