資本市場改革有序推進，券商跟投政策也不斷優化調整。保薦機構在抓住政策利好的同時，也要注意防范利益輸送等風險。
注冊制改革背景下，作為保薦機構和承銷商的券商跟投備受市場關注。從科創板強制性跟投，到創業板只對四類公司采取強制性跟投，再到新三板精選層放開投資時點和投資比例限制，由跟投轉為直投，政策更為靈活寬松。
多位分析人士在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“保薦+直投”對券商業務無疑是利好，可以降低投資成本，加大投資收益，增強券商的主觀能動性，給精選層帶來更多的增量資金，進而提高新三板的流動性。跟投政策的變化充分體現了資本市場改革的市場化導向，精選層更是進一步放開。
精選層跟投政策更寬松
證監會日前發布《監管規則適用指引——機構類第1號》，明確放開保薦機構直接投資新三板精選層公司的時點限制，即可以“先保薦、后直投”。另外，新三板保薦也將不受“保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人股份合計超過7%”的限制。
深圳中金華創基金董事長龔濤在接受《國際金融報》記者采訪時表示，取消強制性跟投對于券商來說是大大的松綁，將之前對精選層的被動投資變為主動投資，極大地緩解了券商的資金壓力和投后風險。
龔濤認為，新三板精選層放開保薦機構投資時點和投資限制，對券商業務很是利好。券商是最了解保薦企業的機構，因此對于質地優良爆發力強的精選層個股，券商可以采取大比例投資和“先直投后保薦”降低投資成本，加大投資收益;而對于風險系數高的精選層標的，比如未盈利企業、存在表決權差異安排的企業、紅籌企業以及高價發行這四類企業采取少量參與或不參與，以及“先保薦后直投”的方式降低投資風險。
上海國家會計學院金融系副教授、碩士生導師葉小杰在接受《國際金融報》記者采訪時表示，對于券商而言，可以根據自身實際情況以及對于IPO企業的判斷進行自主決策，增強了券商的主觀能動性。而且有利于券商進一步整合投行部門及研究部門的資源，促進券商進一步發展壯大。對于精選層而言，在券商掌握更大自主權之后，其基于自身的信息優勢進行主動投資，能夠帶來更多的增量資金，進而提高新三板的流動性。
在新三板類注冊制下，定價趨向市場化，這意味著券商直投也有風險。7月27日，首批32家精選層企業掛牌，上市首日超過六成個股“破發”，對券商定價與承銷能力提出更高要求。
三種跟投制度有何區別
從三大板塊的比較來看，科創板試行保薦機構相關子公司“跟投”制度?；诤弦幮?、操作性、包容性考慮，“跟投”主體為保薦機構或其母公司依法設立的另類投資子公司，跟投資金來源完全為自有資金。
科創板強制性跟投制度備受爭議，而創業板注冊制改革進一步優化了保薦機構跟投制度。創業板不再要求券商對其保薦的所有項目進行強制跟投，而是僅對未盈利、紅籌架構、特殊投票權以及高價發行的四類公司采取強制性跟投。
葉小杰分析指出：“科創板中的券商跟投制度是強制性的全面跟投，券商必須以子公司對其保薦的企業進行投資，其目的是促使保薦機構平衡各方利益，尤其是維護中小投資者的利益。”然而在實踐中，科創板強制性全面跟投制度也受到一些質疑。一方面是券商需要投入不菲的資金，并且鎖定24個月，這給券商帶來很大的資金壓力;另一方面是券商可能通過提高發行費用，變相地把跟投成本轉嫁給IPO企業，最終還是由廣大投資者買單。而且在強制跟投的情況下，券商有動機壓低發行價，在某種程度上也阻礙了IPO價格發現功能的發揮。
葉小杰認為，與科創板相比，創業板的跟投制度更加靈活，僅對風險較高的四類企業進行強制跟投，這是對科創板跟投制度弊端的一種“糾偏”，也是給券商松綁。而新三板精選層跟投制度完全放開，既可以先保薦再直投，也可以先直投再保薦，而且不再限定由券商子公司進行投資，而是母子公司均可參與，賦予券商完全的自主權。
“跟投政策的變化充分體現了資本市場改革的市場化導向。”葉小杰向《國際金融報》記者表示，從某種意義而言，科創板的跟投政策是行政管制式的政策，體現了政府主導政策的剛性;創業板的跟投政策則向市場化方向邁出了一大步，充分考慮了科創板實踐的經驗教訓;而新三板的跟投政策則是更加市場化，先前的管制全部放開，體現了“讓市場在資源配置中起決定性作用”。
券商需防范利益輸送
資本市場改革有序推進，券商跟投政策也不斷優化調整，但券商在抓住利好的同時，也要注意背后的風險。
“從科創板到創業板，再到新三板精選層，券商跟投制度不斷調整，這既是跟投制度在資本市場實踐中優化的必然結果，也反映出三個板塊的差異。”葉小杰提出，“對于保薦跟投制度的后續改革，有必要進一步觀察該政策在三個板塊的實施效果。未來可進一步觀察三個板塊在IPO定價、IPO股價波動等方面的差異，從而為保薦跟投制度的改革提供借鑒。”
“跟投政策的變化反映了監管層對于不同層次市場應當采取差異化政策的思路，也反映了摸著石頭過河，不斷探索不斷改進的策略。”龔濤認為，事實證明，保薦跟投制度在一定程度上為投資者擦亮了雙眼，指明了投資方向，是企業質地的試金石。
同時，風險也不容忽視。是否會有機構利用精選層對于投資額度限制的放開而進行市場操縱?是否會出現直投機構成為某些利益關系方的工具、變相成為接盤俠的可能性?
龔濤強調：“新生事物或政策存在兩面性，建議監管層采取循序漸進的方法，逐步放開限制尺度，降低試錯成本。比如直投比例限制取消，券商如果內控機制不完善，該項另類投資有可能秒變接盤俠，從而引發巨額虧損風險。”(朱燈花)
