原油市場在經歷了供需失衡、成品油裂解價差跌至負值、庫容不足、油價創紀錄跌至負值的一系列過程后，OPEC+從供給端大規模減產，疊加全球新冠肺炎疫情好轉，原油市場開啟再平衡。成品油裂解價差回升，原油供需重歸平衡，原油庫存小幅下滑，汽油受旺季支撐，去庫相對順利，而餾分燃料油庫存卻高居不下。原油市場再平衡的后半場，仍然是以原油及成品油去庫為主，油價上行之路曲折。
A需求端緩慢改善
成品油裂解價差觸底回升
汽油、柴油以及取暖油對原油裂解價差先后觸底回升。疫情下，“居家令”和封鎖措施使得交通出行減少，汽油需求大幅下滑，NYMEX汽油對WTI裂解價差在3月23日觸底，大幅下跌至-2.58美元/桶;ICE柴油對Brent裂解價差觸底時間晚于汽油，在5月6日跌至低位0.93美元/桶;NYMEX取暖油因冬季為季節性需求旺季，裂解價差觸底晚于汽油和柴油，于5月28日跌至低位7.24美元/桶。
截至8月17日，汽油對WTI、取暖油對WTI裂解價差分別為10.45美元/桶、9.15美元/桶，且連續4個月在該價差附近波動;柴油對Brent裂解價差為5.03美元/桶，且連續2個月在該價差附近波動。受疫情影響，成品油需求走弱，價格大幅下跌，各成品油裂解價差也相繼跌至歷史低位，煉油廠加工意愿下滑，導致各成品油產量減少、不同成品油生產比例也發生變化。隨著需求緩慢恢復，成品油供需雙重作用，裂解價差再次回升。
美國煉油廠產能利用率和汽油產量跌至歷史低位后逐步回升。4月17日，美國煉油廠產能利用率大幅跌至歷史新低67.6%。截至8月7日，煉油廠產能利用率回升13.4個百分點至81%，與5年同期均值95.72%還有一定差距。汽油產量在4月3日跌至低點581.8萬桶/天，現已回升378.2萬桶/天至960萬桶/天，與5年同期均值1015.16萬桶/天的差距大幅縮小，主要是因美國復工復產以及夏季為需求旺季，產量恢復速度相對較快。成品油需求下滑導致裂解價差跌至歷史低位，煉油廠加工意愿下降，同時加工需求走低。隨著需求恢復，各成品油裂解價差回升，煉油廠開工率及成品油產量低位回升。
4月原油需求下滑最為嚴重，隨著成品油裂解價差的回升，煉油廠開工率和加工量有所回升。7月，美國煉油廠加工量1496萬桶/天，環比上升78萬桶/天，與去年同期仍有274萬桶/天的差距;歐洲煉油廠加工量901萬桶/天，環比上升57萬桶/天，同比下降165萬桶/天。美國煉油廠加工量季節性特征較為明顯，2—8月，煉油廠加工量應逐步增加，但受疫情影響，煉油廠加工量在2—4月反季節性大幅下滑。隨著疫情逐漸好轉，成品油需求逐漸恢復，裂解利潤觸底回升，煉油廠加工意愿增強，加工量也止跌回升。且按照往年煉廠加工量，預計8月煉廠加工量將繼續增加，待9—10月秋季檢修期結束后，煉廠加工量再繼續上行。
煉廠調節各油品間的產量
因各成品油裂解價差跌至低位的時間不同，煉油廠調節各油品間的產量。由于汽油裂解價差率先跌至負值，煉廠在汽油與餾分燃料油生產上進行調節，致使汽油產量大幅跌至歷史低位，餾分燃料油產量則較前期變化不大。在3月20日當周，汽油與餾分燃料油產量比值跌至最低1.17。隨著汽油需求恢復以及餾分燃料油庫存高企，二者產量比值又慢慢回升至前期水平。截至8月7日當周，二者產量比值已回升至2，與去年同期一致。
B減產緩解供應過剩
OPEC+主動減產推動油市重歸平衡
沙特為OPEC主力減產國，力推完成減產協議。在970萬桶/天的減產協議中，沙特減產250萬桶/天，占減產總額的25%以上，且在6月額外減產100萬桶/天，帶動科威特、阿聯酋跟隨額外減產8萬桶/天、10萬桶/天，推動6月OPEC減產執行率升至112.82%。也存在前期減產不達標的國家在此次大規模減產中仍不遵守協議的情況，如伊拉克、尼日利亞、安哥拉。在沙特主導的OPEC的壓力下，安哥拉7月減產已達標，伊拉克也表示8—9月將補償減產。
俄羅斯為非OPEC主力減產國，產量接近減產目標線。OPEC+減產協議另一大減產主力國為俄羅斯，與沙特一樣，5—7月減產250萬桶/天，占減產總額的1/4以上。5—7月俄羅斯原油產量(剔除凝析油)分別為864萬桶/天、858萬桶/天、862萬桶/天，雖未達到850萬桶/天的減產目標，但也非常接近目標線，俄羅斯的大力減產也推動了油市的再平衡。
美國被動減產助力油市重歸平衡
油價大幅下跌，美國原油產量大幅下滑，被動縮減產量助力油市再平衡。截至8月7日當周，美國原油產量為1070萬桶/天，較2020上半年最高產量1310萬桶/天下降了240萬桶/天，降幅高達18.32%。對比2014年美國頁巖油產量爆發式增長，OPEC和美國爭奪頁巖油市場份額，當時美國原油產量下降幅度為12.30%，歷時1年3個月。此次美國原油產量下跌幅度和速度都遠超2014年，頁巖油受到的沖擊較大。
美國原油鉆機數量在經歷了斷崖式下跌后，近期跌幅和跌速放緩。截至8月14日，美國原油鉆機數量172座，較年初的670座下滑了498座，下滑幅度高達74.33%。3—7月，美國原油鉆機數量分別下滑54座、237座、103座、18座、5座，近期，原油鉆機數量下降速度和幅度明顯放緩，美國原油產量將不會出現大幅度的下滑，以維持當前供應量為主。
主動與被動減產共推原油市場重歸平衡
主動減產疊加被動減產，推動原油市場重歸平衡。OPEC+連續3個月的大規模減產，美國因油價下跌而被動減少原油生產，疊加需求逐漸恢復，共同推動原油市場重歸平衡，由4月的供需嚴重過剩轉為緊平衡。未來，OPEC+繼續執行減產協議，減產規模雖有所放松，但考慮到需求也在恢復中，供大于需格局不變，缺口則以消化高庫存來進行補足。
浮倉原油庫存下滑
通過油輪儲油進行跨期套利失去經濟性，浮倉原油庫存下滑。剔除極端情況，4月22日，WTI、Brent首行和次行價差分別為-6.91美元/桶、-3.69美元/桶。隨著OPEC+開始大規模減產，原油市場從供需過剩轉為緊平衡狀態，供需缺口則以庫存補足。因此，當浮倉成本小于原油月差時，浮倉囤油具有一定利潤;當浮倉成本大于原油月差時，浮倉囤油失去經濟性，浮倉儲油來補足供需缺口。
按照租用VLCC囤油來進行估算，當租金一度飆漲到20萬美元/天時，一艘VLCC可以儲存200萬桶，利用油輪儲油的成本約為0.1美元/桶·天，即3美元/桶·月，當WTI、Brent次行和首行的月差超過3美元/桶時，通過油輪儲油并在遠月賣出的套利空間消失，浮倉套利失去經濟性。根據IEA數據顯示，6月，浮式原油儲存量從5月的歷史高點下降3490萬桶至1.764億桶，高成本的浮倉原油開始去庫存。
美國商業原油持續去庫中
美國商業原油去庫時間晚于浮倉，去庫節奏需進一步跟蹤。從時間線來看，美國商業原油庫存在6月19日當周達到最高點54072.2萬桶，7月庫存下滑2058.8萬桶，去庫時間晚于浮倉去庫。截至8月7日當周，美國商業原油庫存較高位下滑2663.8萬桶至51408.4萬桶，離近5年同期均值44669.58萬桶還有6738.82萬桶的差距?？紤]到當前仍然是美國需求旺季，且9—10月為美國煉油廠秋季檢修期，原油將繼續去庫存，按照當前去庫存速度來計算，預計原油降至往年正常水平仍需至少2個月。
不同成品油去庫節奏不一致
汽油去庫相對順利，降至往年同期正常水平仍需一段時間。按照往年，自2月開始，汽油庫存季節性下滑，今年則受疫情和石油價格戰的影響，汽油大幅累庫，4月17日當周，汽油庫存達到高點26323.4萬桶。隨后汽油庫存開始振蕩下滑，截至8月7日當周，汽油庫存較高點下滑1615萬桶至24708.4萬桶，與近五年同期均值22923.08萬桶還有1785.32萬桶的差距。在夏季是汽油旺季的需求支撐下，預計汽油也將繼續去庫存，降至往年同期正常水平仍需一段時間。
餾分燃料油庫存居高不下，關注后續去庫節奏。相比于汽油，餾分燃料油的去庫顯得異常艱難。在各成品油裂解價差接連跌至低位時，煉油廠下調汽油生產比例，餾分燃料油產量維持疫情前水平，下滑幅度不大。在放松“居家令”和封鎖措施后，汽油需求旺季特點逐漸顯現，庫存下滑較為明顯。餾分燃料油經常用來生產取暖油和柴油，取暖油離旺季還有一段時間，全球經濟受疫情沖擊，影響較大，柴油作為工業用途，需求恢復相對緩慢。目前，原油、汽油均在去庫存，而餾分燃料油庫存在7月31日當周仍創新高至17997.7萬桶。從季節性走勢來看，往年餾分燃料油庫存在9—10月秋季檢修期間有一個累庫過程，隨后再開始繼續去庫?？紤]到上述因素，預計餾分燃料油去庫過程較為曲折。
國內原油倉單壓力較大
國內原油期貨庫存處于歷史相對高位，倉單壓力較大。8月13日，國內原油制定交割倉庫中油國際大連注銷50萬桶原油倉單，原油期貨庫存由歷史高位4529萬桶小幅下滑至4479萬桶。倉單壓力制約內盤油價上行，若倉單壓力得以釋放，內外盤原油價格將逐漸回歸。
D油價重心將上移
綜上所述，原油市場已完成了部分再平衡過程。裂解價差跌至歷史低位后，煉油廠加工需求大幅下滑，隨著疫情好轉，成品油需求逐漸恢復，裂解價差回升至前期水平，煉油廠開工率和加工量也逐漸回升，需求端推動原油市場再平衡。
OPEC+連續3個月主動大規模減產，美國因油價下跌被動減產，共同從供給端推動油市再平衡。供需雙重作用下，原油從嚴重的供需過剩轉為緊平衡狀態，未來OPEC+雖然會放松減產協議，但考慮到需求也在恢復中，供需仍然是緊平衡，缺口部分則通過消化高庫存來進行補足。
再平衡的后半場需關注原油及成品油去庫節奏。再平衡過程還剩去庫存尚未完成，浮倉因成本高于月差，儲油失去經濟性，庫存開始下滑。因前期煉廠大幅下調汽油產量比例，疊加需求旺季，相比于餾分燃料油，汽油去庫相對順利，美國商業原油庫存也小幅去庫，餾分燃料油庫存則居高不下，考慮到需求旺季和傳統秋季檢修，預計原油和成品油庫存去化至往年同期正常水平仍需一段時間。
供需格局好轉以及原油成品油的持續去庫，長期來看，油價重心將緩慢上移，警惕美國大選前的不確定風險以及二次疫情的沖擊風險。(鄭夢琦)
