當前正處于牛市中的黃金市場格外引人矚目。倫敦現貨金價從2019年6月開始起步，至2020年8月上旬加速超越9年前的峰值記錄，最近在每盎司2000美元附近整理。尤其當股神巴菲特一改過去的鄙視，開始在今年第二季度買進金礦股巴里克黃金，行情變得更加非同一般。對于大眾投資者而言，這種新機會的崛起像謎一樣，讓人興奮。幾乎任何交易品種的牛市都受投資者的歡迎。但是，黃金不同尋常。它的牛市又讓站在對立面的諸多主流資產類型黯然失色，自然也會給專業投資者及主流觀點帶來挑戰和焦慮。
有關黃金市場邏輯的解讀歷來復雜多變。牛市基礎成因較多，而熊市根源單一。這一點與所有金融市場幾乎沒有什么差別。如果論及差別，那么最突出的一點就是黃金作為一種特殊的、另類的安全資產，它的行情表現經常與其他資產市場背道而馳或者不甚相關。在現代投資組合管理領域，這種差別化特征被認定為有助于改善資產配置績效。同時，它也給管理人帶來了苦惱。畢竟協調兩種互為對立面的事物，同時駕馭兩種不同的分析邏輯，與處理主流大類資產之間的相關性與配置績效顯著不同。有時，看多了黃金，就很難再看上其他;反之亦然。
在主流的定價分析方法中，以美元標價的國際金價主要與美元指數、美股指數、實際利率具有負相關性的因果關系。從最近一年多的短期牛市來看，實際負利率影響最為顯著。這段時期發達國家越來越普遍的實際負利率是當前最經得起時間檢驗的成因及事實。實際利率是名義利率扣除通脹因素的結果。通脹指標又分為現實的通脹率(如CPI)和預期通脹(預測值或抗通脹國債利率的隱含值)。最初歐元區央行實行負利率政策，消除了黃金持有的機會成本，導致當地資金大幅流入黃金類ETF。從2019年6月起，美國實際利率(經CPI調整后的10年期國債利率)陷入負值并迅速下降，恰與最近一輪黃金牛市的起點重合。在更短的近期，美國7月份CPI數據與當前抗通脹國債隱含預期通脹率都明顯上升，疊加同期美元指數疲軟與長期名義利率波動的影響，導致國際金價在高位大幅震蕩。當然，還有更多的分析視角和影響因素可供解釋。例如，日趨寬松的貨幣和財政政策、疫情沖擊、逆全球化及國際關系緊張等。
黃金市場觀點中不乏值得警惕的陷阱和迷惑。就常見的陷阱而言，在最近一年多的牛市中，美元指數與美股的表現具有一定的欺騙性。在新冠肺炎疫情發生之前，由于美元指數與美股的上升周期持續更久，且更受市場關注，黃金市場早期異動的鋒芒被掩蓋了許多。疫情蔓延至今，黃金則又與科技股比翼齊飛。傳統觀念下的安全資產與高成長的風險資產居然表現出較高的正相關性。同時，實物黃金消費品的零售低迷、日益增多的賣出兌現與黃金類金融市場的大規模資金涌入，也從另外一個側面形成了鮮明的對照。正因上述欺騙性，金價幾乎是在多空觀點膠著的不確定環境中完成上漲的。最常見的迷惑，可能莫過于黃金的避險功能。這也可能是主流觀點中最言不由衷的說辭。近半個世紀以來，它自身的價格行為大起大落，又何以避險呢?近期的黃金市場已經高度金融化，具有高風險特征。
此外，復雜而敏感的資產配置效應也讓人難以捉摸。根據世界黃金協會2019年底的數據，黃金的私人投資規模僅4萬噸(約合2萬億美元)。與價值逾百萬億美元的國際化主流大類資產相比，黃金的配比較小。正因如此，它的配置偏好和占比的微弱變化可能對價格產生較大的邊際效應。當前的牛市離不開大型金融買家持續積聚的配置效應，如自2009年以來全球央行的不斷增持，從2016開始機構投資者對黃金類ETF與期貨市場頭寸的加倉。配置效應的發揮又根源于具有很大不確定性的國際貨幣和金融形勢以及重要制度規則變化。
因此，金價是國際金融市場對投資者焦慮，或者謀取未來某種選擇權的一種定價。在新形勢與規則形成之前，它仍然是非常堅硬的泡沫。(袁增霆)
