外幣的“錨”要變了!國際金融市場上運用最廣的基準利率——倫敦銀行間同業拆借利率(LIBOR)或將退出市場，本幣的“錨”怎么應變?
“隨著利率市場化改革的深入推進，中國的基準利率體系還需不斷健全。對此，中國人民銀行做了深入研究，提出了以培育DR(債券回購利率)為重點、健全中國基準利率和市場化利率體系的思路和方案。”中國央行表示。
8月31日，央行首次發布《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書(簡稱“利率白皮書”)。其表示，考慮到新的基準利率均只有隔夜單一期限，國際上正在研究構建各期限利率的方法，主要有兩種：一是參考實際已生成的隔夜基準利率，計算單利或復利得出各期限利率的后顧法;二是根據相關利率衍生品交易計算各期限利率的前瞻法。
目前交易基礎更為牢固的后顧法受到較多關注，也有部分機構在研究構建前瞻法計算的期限利率。同時，各方面都在積極推進新基準利率的運用和新舊基準利率的轉換。目前衍生品的基準轉換方案已基本確定，現貨產品中新簽合約的基準轉換方案也已公布，但存量合約則尚未完全明確。
這本給出了國際基準利率轉換路線圖和時間表的利率白皮書由“國際基準利率改革進展及中國準備情況”與“中國基準利率體系建設現狀及展望”兩大部分組成。
“白皮書主要說了兩件事：一是基于拆借市場報價體系的兩點，如旨在避免重蹈報價操縱覆轍(為此的處罰也頗多)，以及缺乏實際的成交支持，國際金融監管體系要對LIBOR進行改革;”光大證券首席銀行分析師王一峰告訴經濟觀察網，“由此，也涉及中國金融機構的外幣業務(LIBOR加點完成)的調整，比如我們存量合約的一個轉換。二是中國基準利率曲線的現狀，有多少利率品種什么方式各自怎么運行，轉換路徑如何等。”
正如，中國境內一些銀行開展了基于LIBOR定價的美元等外幣業務，同樣面臨基準利率轉換問題。不過，境內銀行涉及LIBOR的存量業務規模不大，且久期較短，集中度較高，LIBOR退出影響有限，風險可控。截至2020年第二季度末，15家主要銀行約有9000億美元的LIBOR敞口將于2021年末以后到期。
后者來看，王一峰說，海外LIBOR改革的新形勢下，如何繪制中國的基準利率體系建設路線圖——未來的短端利率會選什么?人民銀行準備以DR(銀行間質押式回購)為“錨”，該品種交易量較大，更能反映實際銀行體系短期流動性的情況……具體如何去應對，即我們的資金端市場改革體系準備怎么做等，白皮書均給出了詳細的轉換路徑。
其實，“央行一直就喜歡DR，盡管我們迄今為止還沒有明確的 KeyRates。”一位貨幣市場資深人士說。
有據可查的是，白皮書數據顯示：2020年以來，生成DR的交易基礎日均超過1.8萬億元，在銀行間回購市場中的占比約48%。“DR已經成為反映銀行體系流動性松緊變化的‘晴雨表’，對市場流動性觀測行為產生了深遠影響，為貨幣市場交易精細化定價創造了有利條件。”
可能成為本幣之“錨”的DR到底長什么樣?
原來，2014年以后，中國的同業業務和資管業務蓬勃發展，銀行間市場的參與主體不斷增加，逐漸形成了“央行→大型銀行→中小銀行→非銀金融機構”的流動性傳導層級。
白皮書指出，特別是非銀金融機構的交易增加，使得R(質押式回購利率)波動受交易對手和質押物的影響有所加大。為更真實、精確反映銀行體系流動性松緊變化，降低交易參與者信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，中國人民銀行指導交易中心自2014年12月開始專門編制DR，即銀行業存款類金融機構間以利率債為質押形成的回購加權平均利率，涵蓋隔夜(DR001)到1年(DR1Y)等11個品種。
值得一提的是，以中國基準利率體系建設中的貸款市場報價利率(LPR)為例，基于中國的金融體系以銀行體系為主導這一事實，LPR亦可謂中國利率體系之關鍵。
央行表示，自2019年8月20日新的LPR首次發布以來，LPR逐步下行，較好地反映了貨幣政策取向和市場供求變化，市場化程度明顯提高。
截至2020年7月，1年期和5年期以上LPR分別累計下降0.4個和0.2個百分點。同時，金融機構積極運用LPR定價，目前新發放貸款已基本參考LPR定價，存量浮動利率貸款定價基準轉換于2020年3月如期啟動，并已于2020年8月末完成。2020年7月，企業貸款平均利率為4.68%，同比下降0.64個百分點，明顯超過了同期LPR降幅。
其實，在王一峰看來，利率的改革思路在于——要把二元利率結構變成一元，從而聯通資金市場和存貸款市場，通過控制短端的利率來舞動整體的利率。就此有人認為，雖然LPR改革建立了和MLF(中期借貸便利)的關系，但資金市場和存貸款市場的連通性尚不完善，存在梗阻。
不過，目前中國的貨幣市場、債券市場、信貸市場、衍生品市場等基本上都培育了各自具備一定公信力、權威性、市場認可度的指標性利率。
白皮書發布當日，DR001、DR007、DR014最新利率分別為：1.8853%、2.4000%、2.3778%。
二
那么，中國的國際基準利率轉換路線圖和時間表如何?
根據白皮書，按照借鑒國際共識與最佳實踐的總體思路，中國央行將根據國際基準利率改革進展，同步推動新基準合約設計與運用、存量LIBOR合約基準利率轉換，穩妥有序推動國際基準利率轉換有關工作。
諸如：1、推進新基準利率設計與運用。其中，研究新基準利率RFRs計算規則;推動銀行盡早啟動新基準利率運用準備工作;指導銀行推出新基準利率相關產品。
2、探索新簽合約基準利率轉換。其中，研究形成新簽合約備份條款，擇機發布新簽合約基準轉換方案;新簽合約基準轉換方案明確后，中國人民銀行將組織LIBOR工作組向各金融機構公布推薦的備份條款，引導金融機構參考其制定適合本行的基準轉換方案。
3、研究存量合約基準轉換方案。密切關注國際存量合約基準轉換進展，引導銀行逐步停止敘作LIBOR產品;組織銀行開展存量合約基準轉換等。
事實上，2008年國際金融危機以來，各國同業拆借市場有所萎縮，LI-BOR報價的參考基礎弱化。中國央行稱，尤其是在國際金融危機期間爆發多起報價操縱案，嚴重削弱了LIBOR的市場公信力。此后LIBOR管理機構推出了一系列改革舉措，但仍未獲得市場廣泛認可。2017年英國金融行為監管局(FCA)宣布，2021年底后將不再強制要求報價行報出LIBOR。這意味著屆時LIBOR或將退出市場。
為應對LIBOR退出，各主要發達經濟體積極推進基準利率改革，目前已基本完成替代基準利率的遴選工作。各經濟體選定的新基準利率多為無風險基準利率(RFRs)，由各經濟體獨立發布，均為實際成交利率，僅有單一的隔夜期限，且絕大多數由中央銀行管理。例如，美國、英國、歐元區和日本分別選擇了有擔保隔夜融資利率(SOFR)、英鎊隔夜平均指數(SONIA)、歐元短期利率(€STR)和日元無擔保隔夜拆借利率(TONA)。
而基于實際交易的基準利率運行已久。“近年來中國人民銀行加大力度培育的DR，目前已成為觀測市場利率中樞最為重要的指標。”白皮書稱。“進一步培育以DR為代表的銀行間基準利率體系”幾成當下利率市場化改革之要務。
白皮書指出，目前中國的基準利率體系已較為健全，但除LPR被廣泛用于貸款利率定價外，其他基準利率主要發揮反映市場資金供求的指標作用，直接運用其作為定價基準的金融產品仍較為有限。下一步中國基準利率體系建設的重點在于推動這些基準利率的廣泛運用。
譬如：未來要重點通過創新和擴大DR在金融產品中的運用，將其打造成為中國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標。
具體分為五步：其一，鼓勵發行以DR及相關利率為參考的浮息債。
央行稱，目前中國債券市場浮息債的存量規模僅1.1萬億元，占債券市場總規模的1.06%，發展空間較大。未來可考慮通過適當簡化審批流程，為其發行提供優先受理綠色通道，降低發行托管費用等方式，鼓勵政策性銀行、商業銀行、證券公司等發行掛鉤DR及相關利率的浮息債。
其二，推動以FDR(存款類金融機構回購定盤利率)為浮動端參考的利率互換交易。FDR是DR的定盤利率，目前中國也已推出以FDR為浮動端參考利率的利率互換產品，但發展還相對較慢。
其三，鼓勵金融機構參考DR開展同業業務。未來將適時擴大浮動利率同業存單選擇定價基準的范圍，由僅限于SHIBOR擴大至DR及相關利率。
其四，鼓勵國際組織以DR作為人民幣計息基準。
最后，研究構建基于短端DR的期限利率。具體方式可研究構建以短期DR為基礎的后顧法期限利率，同時通過推動以FDR001為基礎的OIS(隔夜指數掉期)市場發展探索構建前瞻法期限利率。中央銀行中期借貸便利(MLF)利率作為中期政策利率，為中長期市場利率提供指導。如此，在“政策—市場基準—市場”這條利率鏈接上，由二元變一元，與國際接軌亦是打通“資金市場與存貸款市場”的重要一步嗎?或者說是貨幣政策傳導中的核心環節?
按照央行的話說，培育和健全基準利率體系，參與并適應國際基準利率改革，是中國利率市場化改革和金融市場建設的重要內容，也是疏通從央行政策利率到市場基準利率再到市場利率這一利率傳導機制的關鍵環節。(歐陽曉紅)
