新冠疫情發生之后，以美聯儲為首的全球央行引入超乎尋常的大量資金進行救市，長時間、超寬松的貨幣政策，在相當長一段時間內都會對創投和資本市場帶來重要的影響。
雖然更強調“靈活適度”，但中國也同步實施了相對寬松的貨幣政策。加之國內資本市場改革尤其是注冊制的發展，為國內資本市場“內循環”的建立提供了驅動力，在可預見的未來，上市公司數量將迎來爆發，資本市場將成為推動中國社會創新生態的重要渠道。
上升與下降
過去一兩年，國內進行了一系列有針對性的、高效的資本市場改革，尤其是注冊制的穩步推進，讓不少中國創新企業(即使尚未盈利時)在美國資本市場以外找到了新的出路。
國內科創板試點注冊制平穩運行一年后，8月24日，創業板開啟注冊制改革，為成長性、創新型企業提供了直接融資的機會，也為下一步中小板和主板注冊制改革奠定基礎。
港交所的相關改革進行得更早，包括接納未盈利醫藥股、接受“同股不同權”的特殊公司治理安排等。
可以預測的是，未來IPO數量可能會急速上升。目前國內上市企業接近4000家，而2019年年初為3600家，短短一年多時間里增長迅速。Wind數據顯示，目前已做上市輔導備案登記受理的企業超1700家，加上已進入受理、問詢、回復乃至審核通過等更高階段的擬上市企業，未來數年上市企業總數有可能會漲到6000家甚至更多，也就是可能接近1998-1999年美國納斯達克泡沫時期的頂峰水平。
伴隨上市公司數量的變化，上市公司之間價值的分化也將快速實現。因為大量公司快速上市其實是“大雜燴”，并不意味著這些都是優秀的公司。市場先按“混同均衡”對幾乎所有企業都給出一個優質公司和次優公司的平均價，甚至在此基礎上再有溢價。
然而路遙知馬力，上市以后企業變得更加透明，其真實的盈利能力得以更加顯現。而且隨著上市公司越來越多，投資人也有了越來越多的可選標的，因此隨著信息披露和監管的完善，上市公司的價值分化一定會加速。
也就是會同時出現兩種趨勢，很多公司上市之后股價上不來，而很多公司股價一飛沖天。在未來相當長一段時間內，如果沒有監 也就是會同時出現兩種趨勢，很多公司上市之后股價上不來，而很多公司股價一飛沖天。在未來相當長一段時間內，如果沒有監管或者其他外因的變化，一定會呈現出這樣的態勢。
當然，上市公司數量不會持續上升，中國迎來上市大爆炸之后，會隨著行業的整合出現上市公司數量重新下降，最終形成均衡。
上市后企業希望進一步做大做強，這就帶來整合的需求;上市企業在現金收購和換股收購方面，也有著非上市公司所不具備的便利。美國在過去二十年間，大量的上市公司上市三年內或者去做收購或者被收購，近60%的企業退市都是因為并購。通過兼并收購，實現強者更強，所以美國產業的集聚水平整體上也增強。
數據顯示，美國上市公司數量在互聯網泡沫時期一度曾超過8000家，隨后呈下降趨勢，近年來數量維持在4000多家。其中大約在50個行業內，上市公司的數量下降了40%以上，另在約 10個行業下降了 20-40%，而數量增加20%以上的行業僅寥寥數個。以常用于測量產業集中度的HHI指數(赫芬達爾—赫希曼指數)來觀察，這一指數增加的行業數量遠超該指數減少的行業數量，同樣證實了美國產業集聚的趨勢。
這樣的整合、集聚在國內某些行業也已開始了，盡管整體趨勢在IPO大潮上升期還未明確顯現，但如果對國內資本市場做出中長期的預測，應該也會有這樣的變化。
但目前國內的投資人結構，大部分是散戶+短期投資人，長期機構比例嚴重不足，這樣的資本一定是短期逐利的，也會影響上市公司的經營決策傾向于追求短期效應。而標的公司的資本化剛剛開始，估值相當高，被整合的意愿也不強，所以在目前的股權構成下，整合將是一個長期的過程。但未來隨著增發、減持帶來的股權稀釋，以及更多機構股東的參與和成長，整合的條件更成熟，其結果一定是幾乎所有產業都會有集聚效應。
而且相當數量的產業整合會是資本方驅動的，特別是注重二級市場的資本方。長期寬松的貨幣環境下，創投機構有充裕的資金在尋找高回報率的項目，而產業整合的效率提升空間非常大，可以帶來豐厚的回報。
當然，專注于二級市場需要資本方本身有強大的產業、技術和組織能力的know-how，也需要一定的時間和積淀。這樣的資本方在目前中國市場上已經存在，相信未來幾年他們的成績和回報都會很亮眼。
由此對國內資本市場可以形成一個中長期的愿景：一方面大量公司上市，同時在二級市場上發生更多的產業整合，經過產業和資本良性互動之后形成均衡;經過整合，未來的上市公司和現在相比將具有完全不同量級的實力。4000多家上市公司已經是足夠了，我們需要更強的上市公司，而不是更多的上市公司。這無論對產業也好，對資本也好，都會帶來非常好的回報空間。
資本的選擇
新冠疫情雖然對中國經濟產生很大沖擊，但在某種程度上，也推動了社會技術和商業模式創新，比如加深了企業對數字化的認識，推動了線上線下融合，涌現出全新的商業機會，不少企業從中進行創新或開始謀求轉型。如何通過市場化的手段和方式來支持創新，尤其是便利創新的資本化，是當下國內資本市場的重要課題。
實現資本市場對于社會創新的可持續、多層次的支持，在我看來，除了股票發行注冊制外，還有一些值得關注和推動的制度便利。
一是并購市場。鼓勵并購市場的發展，將為創新資本化的退出提供額外一條選擇，也有利于創新產業整合、做強。
二是知識產權(IP)的資本化。例如以IP為基礎資產的ABS(AssetBackedSecuritiza-tion)融資模式，以IP可以帶來的預期收益為保證，發行債券來募集資金。這有利于創新輕資產企業獲得相對低成本的融資，而不一定非要等到上市或并購這一刻才能夠實現資本化。當知識產權的資本化更為便捷，反過來一定會推動創新。
三是 S基金(SecondaryFund)。雖然目前IPO市場火爆，但其不可避免的波動性，乃至受外部國際市場的影響，使創投市場周期性特點明顯。這也導致部分私募股權基金可能在固定的投資周期內無法順利退出，給基金的LP們帶來流動性壓力，GP也因此無法擴充基金規模，保障其投資計劃，甚至在這種壓力下不得不放棄對優秀企業的投資，這對整個創投生態是不利的。
如果我們能夠創造更多的制度便利，提升LP們對S基金的認識和關注，S基金將為創投生態帶來“活水”。不同于傳統基金直接投資企業獲取股權，S基金專門從投資者手中收購企業股權或基金份額，方便投資者補充流動性，通過促進創投生態退出環節的完善，實現支持創新企業的目的。
四是非上市公司的股權交易。也就是在產權交易的業務模式下，實現未上市公司股份自由流通，在國內一些地區已經展開試點。這種交易將有利于未上市公司優化股權結構、加速公司化進程和行業資源整合;對于戰略投資人來說，更擴大了投資范圍，方便了規這種交易將有利于未上市公司優化股權結構、加速公司化進程和行業資源整合;對于戰略投資人來說，更擴大了投資范圍，方便了規范、合法地進入和退出;這同樣有利于推動創新的流動性和創投生態退出機制的完善。(黃生)
(作者系中歐國際工商學院金融學副教授;中歐國際工商學院邊曉璇、孟圓對此文亦有貢獻)
