9月以來，國債期貨的回落速度有所放緩，經歷了一段多空交織重心緩慢下挫的階段。供給壓力階段性緩解之后，以永煤爆雷為代表的信用風險觸發了貨幣政策的變化。近三周以來，央行呵護態度明顯，除了公開市場操作開啟凈投放以外，有兩個維穩信號，一是11月25日交易所資金利率異動，二是11月30日“意外”的MLF續作。
11月25日，國債逆回購利率GC007和GC001明顯下行，資金利率低于銀行間水平。GC007早盤幾乎橫盤維持在2.4%附近，午后小幅回升，全天成交6229億元，為有史以來最高水平，完全滿足了市場的跨月需求。GC001早盤橫盤在1.94%附近，午后明顯下行，盤中一度回落至0.2%的低位，尾盤收至0.85%，GC007的成交火爆是GC001下午回落的一個因素。交易所的資金“異動”或是政策指導下的通過部分機構定向投放流動，防止銀行和非銀流動性分層，緩解非銀機構信用爆雷贖回壓力下的流動性問題。11月30日，央行OMO凈投放1100億元，還“意外”投放了2000億元MLF，打破了此前月中集中投放的慣例。資金期限為1年，旨在解決長期的流動性壓力，有利于緩解銀行負債端壓力。同時，央行表示12月中旬如期續作MLF，穩定市場預期。在隔夜資金利率已回落至1下方的情況下，央行不緊反松，對于流動性的呵護不減，一方面，應對信用沖擊的對沖窗口尚未結束，另一方面，給予市場貨幣政策短期不會收緊的信號。在央行維穩的引導下，12月流動性無憂，市場并未出現增量利空，短期期債的反彈行情值得期待。
在目前這個點位，配置價值凸顯的背景下，熊市還能走多遠?結論是利率進一步上行空間有限，3.4%—3.5%的水平將吸引配置盤積極入場，抑制進一步上行的空間。但這并不意味著利率趨勢性下行機會的到來，在牛熊轉換之間或經歷一段寬幅振蕩磨頂的過程。節奏把握可重點關注同業存單利率、房地產走勢和社融拐點，分別對應流動性、經濟基本面和信用拐點。隨著結構性存款壓降推行，銀行負債端壓力加大，通過存單發行補充負債成為銀行的首選。銀行同業存單發行利率6月以來連續上行，資金需求旺盛，同業存單利率是流動性偏緊較為直接的體現。
經濟方面，結構性特征突出，投資拉動模式的作用力在逐步淡化，而消費為主的內循環還需要更多時間的培育。在轉型的時間窗口下，地產走勢和相關政策節奏至關重要。地產政策收緊的大方向不變，“三道紅線”和涉房貸款對市場的影響逐步體現，但韌性猶存。土地市場在前期調控下出現量減價增，土地成交面積增速繼續下行，但單價繼續回升，反映土地市場的結構分化，向一二線城市集中。韌性來自于銷售和竣工，10月銷售同比增幅擴大，年初至今商品房累計銷售面積恢復至同比持平，價格漲幅有所放緩， 10月全國房屋竣工面積同比增長5.9%(9月—17.7%)，而11月和12月是一年的竣工高峰期，將繼續支撐竣工表現。政策收緊的時間窗口大概率在明年，因此地產動力減弱的影響或滯后出現。
信用拐點的出現將利好債券市場。此前，市場預期貨幣政策和財政政策將陸續退出，這與經濟延續修復的趨勢是一致。央行對于全年信用額度的預設和全年投放前置意味著后續的空間不足。隨著信用債爆雷，信用收縮大概率提前。信用風險提高，企業債必將提高溢價，融資成本上行，銀行對于風險的審慎會導致“惜貸”，信用收縮的同時反噬經濟。無論是經濟轉弱還是信用債的吸引力下降，都將利好利率債的表現。
操作上，建議國債超跌之后把握短期反彈的機會，反彈空間可能相對有限。在目前這個點位繼續做空的安全性不高，盈利空間相對有限。若要繼續做空，建議等反彈乏力后入場。左側買入長期布局不可操之過急。
